上市前夜｜4个月净利润38.4亿元，深圳存储黑马冲港股IPO

本文约3400字，建议阅读7分钟 作者 | 彭孝秋 编者按： 《上市前夜》栏目聚焦企业冲刺资本市场的关键时刻。每一份招股书里，都藏着一家企业上市前的野心、周期与隐忧。这是第一期——深圳宏芯宇电子。 7月3日，一家名叫宏芯宇电子的深圳公司，向港交所递交了招股书，此次IPO独家保荐人是 中信建投 。 招股书里最亮眼的是这么一组数字： 2026年前四个月，宏芯宇净利润38.41亿元，比上年同期的1.23亿元暴涨3020.8% 。整体毛利率从一年前的13.8%一路飙到 62.0% 。 一家2023年还在亏1.18亿、经营现金流失血10.5亿的模组厂，忽然之间成了印钞机。硬氪从这份481页招股书中看到，比净利润暴涨30倍更复杂的是——它有多少是本事，有多少是这轮存储涨价超级周期带来的。 事实上，这家公司的技术底子、股权谱系里，站着一个几乎所有人都会忽略的名字：中国台湾NAND主控龙头 群联电子 。 今年前四个月净利润38.4亿，但经营现金流净流出27亿 从宏芯宇业绩来看： 收入：2023年87.81亿→2024年87.18亿→2025年 112.38亿元 ； 净利润：2023年 亏1.18亿 →2024年赚4.83亿→2025年赚 13.64亿元 （同比+182.5%）； 2026年前四个月，收入80.12亿（上年同期28.05亿，+186%），净利润直接涨到 38.41亿 。 也就是说，今年四个月赚的净利润，是2025全年的近3倍。怎么做到的？答案就在 存储晶圆的价格 里。 宏芯宇是一家独立存储器厂商，它不生产存储晶圆，而是从三星、SK海力士、美光这些 存储原厂 手里买NAND Flash和DRAM晶圆。配上主控芯片，封装测试后做成eMMC、UFS、固态硬盘、内存条卖出去，赚的是中游模组的加工与整合钱。招股书中也称是 轻资产模式 ：晶圆加工、封装、测试全部外包给第三方。 这个生意，对原材料价格高度敏感。自2025年下半年起，存储行业开始迎来AI驱动大周期。AI服务器催生以存代算需求，头部原厂把产能集中转向HBM、DDR5等高利润产品，压缩传统DRAM、NAND产能，供需错配直接把价格拉飞。 部分DRAM产品单月涨幅超过30% 。 对宏芯宇意味着什么？看它DRAM产品的每GB均价：2025年前四个月12.24元／GB，到2026年同期变成 34.98元／GB，涨了1.86倍 。手里的库存跟着水涨船高，62%毛利率就是这么来的。 所以 这38亿净利润，主要是周期给的，不是效率给的。 招股书也反复提示，存储行业历来具有周期性，概不保证该等需求增长或价格趋势将会持续。而上一次周期反转（2022–2023下行）时，宏芯宇2023年亏1.18亿、经营现金流-10.5 亿。周期这把刀，乐观起来和悲观起来一样快。 如果只看利润表，宏芯宇确实是台印钞机。但把现金流量表翻出来，画风完全变了。 2026年前四个月，公司经营活动现金流净额是-26.91亿元 。一边账面净利润 38 亿，一边经营现金净流出 27 亿，钱去哪了？ 招股书写得很清楚：这四个月里， 存货增加了 37.60 亿元 、预付款项及其他应收增加 31.29 亿元、贸易应收账款增加 12.79 亿元。翻译过来就是， 公司在拼命囤货、备料、压货款。 这是周期股在上行期的经典动作：趁涨价疯狂囤原材料，账面利润和存货一起膨胀。如果行情继续持续，库存增值兑现成下一期的利润；如果行情开始回落，囤在手里的高价库存就会变成减值。招股书在风险因素里也直接点了这一点：公司日后亦可能须就商誉（及其他无形资产）确认减值亏损，且行业经济低迷及平均售价下跌已经、并可能再次造成重大不利影响。 拉到最近三年看，确实 只有 2025 年经营现金流为正，是 7.17 亿。2023、2024 及 2026 年前四个月全为负，分别为-10.5 亿、-11.2 亿、-26.9 亿。造血能力，至今谈不上稳定。 宏芯宇给自己贴的核心标签是少数拥有自主设计主控芯片能力的中国独立存储厂商，主控芯片被它称作存储产品的大脑。听上去和一线原厂平起平坐，但拆开收入结构会发现两层落差。 第一层：真正扛收入的是低毛利模组，不是高技术含量的主控。 2025 年收入构成中，嵌入式存储 53.70 亿占比47.8%；DRAM 27.84 亿，占比24.8%；存储颗粒 17.19 亿，占比15.2%；固态硬盘 9.64 亿，占比8.6%；而自研主控芯片被归在其他项里，2025 年整个「其他」只有 5464.1万元、占比 0.5%。 也就是说，主控芯片目前更像是 技术故事和潜力 ，营收贡献几乎可以忽略。招股书披露，除已量产的以外，自研主控还有 8 款型号，分别处在送样、流片、后端设计、前端设计等 不同研发阶段。 即最先进的那几款还没出来。 第二层：多元应用场景99% 还是消费级。 招股书按下游拆分，2025 年消费级占 99.6% ，企业级 0.1%、车规级 0.3%。企业级和车规级被放在优势和战略章节里浓墨重彩地讲，但真金白银的收入，几乎全部来自手机、平板、PC 这些 最卷、最看周期脸色 的消费电子。而且客户大部分收入来自中国内地。 宏芯宇反复强调按 2025 年收入计，是全球第五大、中国内地第二大独立存储器厂商。 但 第一名（金士顿）106亿美元，是宏芯宇16亿美元的6.6倍 。更悬殊的是整个大盘：在全部存储产品市场里，宏芯宇2025年全球排名第十二，市场份额约 0.6% ；而掌握晶圆的存储原厂，占据了超过 95% 的份额。国内独立厂商的整体份额，只从2021年的不足1.5%升到2025年的3%出头。 五年估值从8亿涨到108亿 宏芯宇有比较强的融资能力。从 2020 年到 2025年，密集完成了 A、B、C、C1、C2、D 共六轮，投后估值从几亿一路推到百亿量级。 A 轮（2020） ：投后 8.16亿元 ，每股 6.00 元； B 轮（2021） ：投后 51.26亿元 ，每股14.00元。一年涨6倍多，招股书解释是强劲业务增长及产品量产能力导致； C 轮（2022） ：投后 82.94 亿元 ，每股21.00元。这轮估值大涨的助推因素之一，是数间业内同行成功上市且估值超过人民币500 亿元，推动了投资者预期； C1 轮（2022） ：投后86.41亿元，每股21.27元； C2 轮（2023） ：投后92.29亿元，每股22.27元； D 轮（2025） ：投后 107.60亿元 ，每股23.00元。 五年时间，估值涨了约 13 倍。 最新一轮 D 轮，把公司定在 107.6 亿人民币。不过D 轮款项 ，2025 年 3 月才付清， 远在这轮存储暴涨之前 。 谁是这场 IPO 最大赢家？看入股成本就知道是 A 轮投资者，每股只有 6 元，是 D 轮每股 23 元的约四分之一 。2020 年就押注进来的机构，账面浮盈以倍数计。越早入局、成本越低，这是所有 Pre-IPO 故事共同的剧本。 宏芯宇的股东名册和技术底座里，站着中国台湾 NAND 主控龙头群联电子。 群联电子通过两个平台间接持股 Core Storage（11.81%）、瑞元投资（10.69%），合计 22.50% ，是仅次于创始人吴奕盛的第二大股东集团。 值得一提的是， 公司 2018 年成立时，瑞元投资（群联全资）就持股 40% ；A 轮之后，群联及其联系人持股一度高达 44.35%，后来经过多轮融资被稀释到 22.5%。 群联电子具备四重身份： 创始股东 ：成立即是第二大股东，创始人吴奕盛是通过长期行业联系结识群联执行长 PUA KHEIN SENG（潘健成）的； 供应商 ：自 2019 年 4 月起，宏芯宇向群联采购 NAND Flash、控制器芯片及测试治具； 技术授权方 ：群联向宏芯宇提供固件开发服务（2020–2025）、背景技术许可，2017 年还把三项成熟技术专利转让给关联方、再由宏芯宇于 2020 年取得。往绩期内宏芯宇为这些安排合计支付了约 3180 万元 许可费。招股书称，宏芯宇的 eMMC、ePOP、U 盘等产品里，有主控芯片就是 基于与群联的历史商业安排开发 的； 同一榜单上的竞争对手 ：2025 年收入排在宏芯宇前面。 群联之外，宏芯宇还在2024 年引入了 顶新集团 ，即康师傅背后的顶新。 宏芯宇的创始人、董事长兼总经理 吴奕盛 ，56 岁，其控股股东集团合计约 36.68% 投票权，芯片行业逾 25 年。1995 年拿到新加坡应用电脑专门学院与深圳大学联合课程的 计算机专业文凭 。创立宏芯宇前，他辗转深圳鸿科信、格拉威信、百瑞莱等公司做总经理。 有意思的是， 2016 年 8 月至 2019 年 1 月，吴奕盛曾担任深圳佰维存储科技（688525.SH）的董事 。佰维存储正是另一家科创板上市的存储模组厂。 执行董事 吴嘉敏， 32 岁，是吴奕盛的 女儿 ，此前学的是珠宝设计（副学士），加入宏芯宇前在仲量联行做物业信息管理；执行董事 张云 （53 岁），东南大学无线电本硕 + 中欧 EMBA，履历横跨摩托罗拉、高通、立可芯；联合创始人、非执行董事 冯水兴 （67 岁，持芯瑞来 28.24%），过往主业是物业管理和 LED 照明。 此外，宏芯宇最大客户在 2024 年贡献过 33.4% 收入；2026 年前四个月，前五大供应商占采购额 63.0%、最大单一供应商占 19.8%。上下游都攥在少数几家手里。 宏芯宇的故事，是一个 56 岁深圳老兵，在AI驱动的 存储涨价超级周期风口上，四个月赚出了过去几年都没赚到的钱。 也把存储生意拉到了港交所门口，这轮存储周期，究竟是打破 3–4 年规律的大周期，还是又一次终将回落的潮汐。上市之后表现如何，我们持续关注。 排版｜范馨雅