中国鱼子酱，占领头等舱

作者 | 谢芸子 编辑 | 张帆 2026年6月30日，杭州千岛湖鲟龙科技正式在港交所上市。虽然挂着“科技”的名头，这家公司却在“养鱼”，也是名副其实的“全球最大鱼子酱企业”。 资本市场给到这个传统赛道热烈的回应。 上市当日，鲟龙科技开盘报价103港元，较发行价75.5港元上涨36.42%，总市值约112.15亿港元。截至收盘，股价进一步攀升至114港元，涨幅达到50.99%。 而在此前的公开发售阶段，这家公司更是获得了2134.81倍的超额认购。贝莱德、霸菱、泰康人寿、景林等8家基石投资者的合计认购约6.15亿港元，占发售股份近50%。从数据上看，这是一场堪称完美的IPO。 问题在于，一家年营收不足8亿元的“养鱼公司”，凭什么如此受市场追捧？鲟龙科技真的让中国人实现“鱼子酱自由”了吗？水面之下，又藏着多少看不见的暗礁？ “黑金”生意的中国剧本 鱼子酱是一种经过腌制的鱼卵佐餐食品，富含蛋白质、不饱和脂肪酸和多种微量元素，被称为“黑色黄金”。却也因制作工艺复杂、产量稀缺，一度被欧美视为身份与阶级的象征。 但鲟龙科技的出现，改写了这个剧本。 2003年，33岁的王斌辞去中国水产科学研究院的“铁饭碗”，筹资660万元在杭州千岛湖创立了鲟龙科技。三年后，鲟龙科技生产出中国第一罐符合国际标准的人工养殖鱼子酱——其自有品牌“卡露伽KALUGA QUEEN”正式创立。 卡露伽价位，图片截自天猫APP 此后，凭借海外出口与代工业务，鲟龙科技的营收连年上涨。更为难得的是，通过大幅提高养殖及生产效率，鲟龙科技把入门级鱼子酱的价格“打了下来”。 ‌随着《濒危野生动植物种国际贸易公约》的落地，2010年起，全球完全禁止了野生鱼子酱的贸易。2015年，鲟龙科技实现大规模人工养殖技术突破。此后11年，公司的销量连续霸榜全球第一。‌ 招股书显示，全世界每三瓶鱼子酱，就有一瓶来自鲟龙科技。 截至目前，公司共拥有8大养殖基地，鲟鱼养殖量1.49万吨，养殖利用率达90.9%，鲟鱼储备量全球第一。 在技术端，鲟龙科技又将鲟鱼雌雄的辨别年龄从2-3年提前到6个月，怀卵率从2006年的8%提高至目前的18%，远高于行业平均的10%，存活率提升至97%。 需要注意的是，尽管已经实现规模化养殖，但供给的速度仍赶不上需求端的爆发。全球鱼子酱始终呈现供不应求的状态。 叠加饲料成本、高端产品需求提升以及品牌溢价能力增强，中国鱼子酱出口价格连年上涨。‌‌但大众入门级鱼子酱的价格则‌断崖式下跌。国内市场10g入门级的鱼子酱产品售价不到百元。 2025年，鲟龙科技的鱼子酱年销量达到292吨，全球市占率36.1%。也正是在这一年，中国鱼子酱的年产量达到436.8吨，占据全球的54%。鲟龙科技无疑成为支撑中国坐稳产业头把交椅的主要力量。 图片截自招股书 水下危机：三条暗流 从财务数据看，鱼子酱的确是一门好生意。 2023年至2025年，鲟龙科技营收从5.77亿元增至7.69亿元，复合年增长率15.4%；净利润从2.73亿元增至3.65亿元，净利率常年维持在47%以上。 2025年，公司净利润率47.46%，超过A股绝大多数食品公司——仅次于贵州茅台。 但漂亮的账面数字之下，也存在结构性危机。 图片截自IPO招股书 危机一：主营业务单一。 细分业务收入来源，鱼子酱产品贡献了鲟龙科技九成以上的收入——2025年占比仍高达90.8%。在鱼子酱这个单一品类中，又高度集中于俄罗斯鲟和杂交鲟两个品种，合计占比超过八成。鲟鱼制品等其余业务占比不足一成，尚未形成第二增长曲线。 这意味着，一旦鱼子酱市场需求波动，公司将面临“无处可退”的窘境。 危机二：海外代工依赖，品牌溢价缺失。 2025年，公司海外收入达6.44亿元，占总营收比例从2023年的76.7%攀升至83.8%。产品销往46个国家和地区。其中，欧洲是第一大市场，占总营收的43.4%；美国是最大单一市场，贡献收入约2.16亿元，占比28.8%。 但细分海外收入构成，鲟龙科技更多做的是to B生意。 在2025年6.44亿元的海外收入中，第三方品牌代工贡献了5.27亿元，占总营收的68.6%。全球范围内，鱼子酱的消费场景基本有60%集中在餐饮渠道。鲟龙科技的前五大客户，也皆为位于欧洲和俄罗斯的鱼子酱公司。 反观鲟龙科技的自有品牌“卡露伽”，则更多出现在国内的电商渠道，以及中国国航、新加坡航空、德国汉莎航空等头等舱的餐食中。 换句话说，在鲟龙科技售出的产品中，有近七成贴的是别人的牌子 ，全球消费者对其感知度不高。招股书也显示，2025年，公司自有品牌的全部收入仅2.42亿元，占总营收的31.4%。 这种“代工之王”的定位，意味着品牌溢价能力较弱。叠加贸易摩擦、关税调整、汇率波动等因素，对利润的影响不容忽视。 图片截自IPO招股书 图片截自IPO招股书 更值得关注的是国内市场的失速。 2025年，鲟龙科技的国内收入仅1.25亿元，对比2023年的1.35亿元不增反降。鱼子酱在国内消费者中的接受度依然有限。 在中国市场，鱼子酱并非日常饮食的必需品，甚至有人将其调侃为“贵一点的咸菜”。 2025年，全球鱼子酱的总销量达到808.4吨，尽管中国市场的年复合增长率高达47.5%，但销售占比仅9.2%。在更多中餐场景中，鱼子酱的应用也处于早期探索阶段，消费者教育远未完成。 电影中，刘德华饰演的暴发户不满餐厅按克称重鱼子酱；图片截自爱奇艺 危机三：生物资产充满不确定性，这也是鲟龙科技最深的“水下”风险。 截至2025年末，公司生物资产账面价值达17.49亿元，占总资产的比例超过57%。这些资产以鱼的形态存在于千岛湖等水域之下。公司采用公允的现金流模型计量这部分资产，估值依赖死亡率、未来售价、贴现率等大量主观参数。 在鲟龙科技的“财务语言”中，鱼会长大，价值会提升。这笔生物资产的价值变动也直接抬高了毛利，却并没有带来实际的现金流。 2025年，这一数字对毛利的提升是0.42亿元，占总利润的11.4%。尽管相比2023年的21.4%有很大下降，核心问题却未消失。 2024年7月，因夏季洪灾导致鲟鱼异常死亡，生物资产的账面价值减少0.25亿元，进而使毛利率骤降至-2.9%。一个明确的事实是，生物资产更像外界难以核实的“纸面资产”，这也不由得让人们想起獐子岛的负面案例。 尾声：鲟龙科技还不是獐子岛 獐子岛是A股上市公司，曾被称为“海上蓝筹”，是国内较早的大型海珍养殖企业。2014年至2019年，獐子岛的扇贝先后“逃跑”四次，公司借此调节利润、掩盖造假。 客观地说，鲟龙科技与獐子岛有本质区别。 獐子岛通过“不存在的扇贝”，虚减采捕面积、营业成本。而鲟龙科技的主要养殖作物鲟鱼，本身就存在7-15年的生产周期，任何新进入的企业都必须先完成一个几乎长达十年的亏损期，这使得全球养殖鱼子酱市场真正有规模的玩家屈指可数。 从资产负债表看，鲟龙科技也相对稳健。2025年末，公司的资产负债率仅30.8%，流动负债4.6亿元，账面现金及等价物达7.84亿元，偿债压力较小。当然，这不意味着风险可以忽视。 如何让国内消费者接受鱼子酱、如何从“代工厂”走向有更多品牌溢价的零售企业，这些问题，远比水下的鲟鱼究竟值多少钱更值得咀嚼。 *免责声明： 本文内容仅代表作者看法。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。 关注获取更多资讯 本文来自微信公众号 “36氪财经” ，作者：谢芸子 张帆，36氪经授权发布。