上市前夜｜套现十几亿后，他把矿卡开向港股

本文约3100字，建议阅读7分钟 作者 | 彭孝秋 编者按： 《上市前夜》栏目聚焦企业冲刺资本市场的关键时刻。每一份招股书里，都藏着一家企业上市前的野心、周期与隐忧。这是第三期——易控智驾。 2017年前后，36岁的蓝水生完成了人生中第一次大退出。 那是一家做游戏出海的公司，叫广州易幻网络。当年被A股上市公司宝通科技以超过17亿元对价收购，按公开交易安排及后续减持情况粗算，蓝水生相关方整体退出规模约在15亿元上下。 按照创业常见剧本，故事到这里基本就可以收尾了。毕竟一个江西财经大学毕业的连续创业者，靠游戏出海完成财富跃迁。接下来，他可以做投资人，可以继续在熟悉的游戏行业滚雪球，也可以躺在资产负债表上享受余生。 但蓝水生选了一个最不像他的方向：矿山。2018年，他创立易控智驾，一头扎进矿区无人驾驶。那不是一个体面的办公室故事，而是一个由灰尘、碎石、重卡、坡道、爆破、极寒、高海拔和长距离运输组成的世界。 八年后，这家公司带着2580辆活跃无人驾驶矿卡来到港交所门口。7月8日，易控智驾将正式在港交所敲钟上市，此次IPO若按上限87.92港元定价，对应市值130亿港元。值得一提的是，此次IPO是以18C特专科技公司身份上市。 按沙利文口径，以2025年收入计，易控智驾是中国商用车智能驾驶公司第一名；按活跃无人驾驶矿卡数量计，它拥有全球规模最大的无人矿区车队。 毛利率刚过10% 这不是一个简单的“无人驾驶公司上市”故事，它更像是一个财富自由者的第二次豪赌。 先看漂亮的一面。易控2023到2025年收入分别为2.71亿、9.86亿、14.35亿元， 两年翻了逾5倍，复合增速高达130.2% ，2024年单年增速更是夸张的264%。放在整个港股18C赛道，也是少见的增长斜率。 （图源/硬氪整理） 易控有两块业务： 著山 ，封闭环境无人驾驶矿卡产品及解决方案； 暮野 ，矿区数字化解决方案。暮野在2025年贡献了69.8万元收入、占比忽略不计。 所以易控真正的生意，全在著山。而著山又分两种模式: （图源/硬氪整理） 第一种是公司提供车队模式 (重资产)，即易控自己买车、自己��车队，按运输量(每立方米/每吨)向矿企收服务费。这是烧钱的模式。前期资本开支大，2025年毛利率只有1.5%。 第二种是客户提供车队模式 (轻资产)，即客户自己买搭载易控系统的矿卡，易控只提供软件、技术和运维支持。这是易控想要的模式，2025年毛利率16%，利润空间高很多。 易控这几年做的事,就是 从重资产往轻资产切 。客户提供车队模式的收入占比,从2023年的41.7%,提升到2024年的46%,再到2025年的56.8%。这个转型直接带来了2024年的毛利转正。但切换需要时间，2025年仍有42.7%的收入，来自公司提供车队模式这个重资产模式。 好在其规模效应确实在释放。年运输距离从2023年的460万公里增至2025年的6180万公里,年运输物料量从3060万立方米增至3.08亿立方米，月均活跃无人驾驶矿卡从2023年的159辆增至2025年的1,617辆。招股书还给了一个很硬的技术卖点——用100多个真实矿山场景训练出的专有引擎,能把 新矿山的部署时间从三个月压缩到三天 。这意味着车队越大、场景越多，数据就越厚、部署就越快。 再看不漂亮的一面。最近 三年净亏损分别是3.34亿、3.90亿、5.16亿元，合计亏掉约12.4亿元 。而且亏损不是在收窄，是在扩大。2025年的亏损额比2023年还多了近一半，如果剔除股份支付、上市开支和优先股公允价值变动后的经调整净亏损，最近三年是2.84亿、3.03亿、4.84亿，同样一路扩大。 问题出在哪？出在毛利。易控2023年毛利率-18.6%，也就是每做100块生意要倒贴18块；2024年才勉强转正到7.6%，2025年做到10.1%。对此，招股书解释称，商业化初期采取积极的市场拓展策略，优先快速部署及广泛覆盖以获取优质客户，直接导致2023年毛损、2024及2025年毛利率偏低。 事实上，易控也有 一笔1.18亿元的减值 。2025年9月下旬,易控就计划出售190辆上一代矿车签了意向书,这些车最初用于试点测试、展示和早期运营验证。公司把它们归类为持作出售的非流动资产,按账面值与公允价值孰低计量,一次性确认了1.18亿元减值,计入当年损益。 仅这一笔,就吃掉了2025年净亏损的相当一部分。如果看EBITDA，易控确实在改善：2023年至2025年分别为-2.77亿元、-2.63亿元、-2.24亿元。不过，经调整EBITDA在2025年又有所回落，从2024年的-1.76亿元扩大至-1.93亿元。 此外，易控的贸易应收款项周转天数,从2023年的48.8天,一路拉长到2024年的86.9天,再到2025年的 168.5天 。两年时间,收一笔钱的周期从不到两个月拖到了近半年。对应地,账上的贸易应收款项及应收票据从2023年的1.15亿元,暴涨到2025年的10.42亿元（截至4月30日，25.5%已收回）。招股书解释是2025年新增大型项目、客户以票据结算增多所致。 现金流也印证了这一点。易控 经营活动现金流连续三年为负 ：-2.51亿、-7.13亿、-3.94亿。 11轮融资，谁是最大赢家 上市前,易控完成了从Pre-A到D++ 整整11轮 融资。 （图源/硬氪整理） Pre-A轮 (2020/7):闽西兴杭、兴杭朝智入场,每股约9.35元,较发售价 折让87.28% ; A轮 (2021/1):天津斯道(富达/斯道资本)、蔚来资本相关实体,每股10.13元,折让86.22%; B1轮 (2021/8):紫金旗下紫牛投资等,每股26.45元,折让64.02%; B2轮 (2022/5):��股37.10元,折让49.52%; B3轮 (2023/4):每股39.06元,折让46.86%; C/C+/C++轮 (2023/10—2024/3):紫地投资(紫金)、郑州高新基金等密集入场,每股均为40.83元,合计募资5.5亿元，折让44.45%; D轮 (2025/6):宁德时代(宁波问鼎)、溥泉基金,每股43.95元,合计募资6500万元，折让40.21%; D+轮 (2025/8):德赛西威、同力、山东兖矿系等,每股46.37元,合计募资3.97亿元，折让36.92%; D++轮 (2025/8):葛卫东、弘毅、CDH鼎晖系、洛阳/福建/龙岩/青岛等一众国资,每股47.35元,折让35.59%。其中D++单轮就募了7.14亿元。 Pre-A投资者成为最大赢家，每股9.35元,按IPO定价算浮盈接近8倍,折让近90% 。背后主角闽西兴杭、兴杭朝智,指向的正是上杭县财政局与紫金系。虽然IPO前的D++折让最小,但也留出了35%以上的账面空间。意味着所有前期投资者的入股价,都显著低于发售价。 还比较值得一提的资方是 紫金矿业 。既是股东，通过母公司闽西兴杭+紫地/紫牛/紫兴/启航,合计控制约3.87%；又是客户，紫金山金铜矿、海拔5000米以上的巨龙铜矿都用易控方案。易控总部还设在紫金总部大楼里。 知���私募大佬葛卫东， 个人认购1亿元。外加郑州高新、洛阳、福建、龙岩、青岛/山东国惠等一长串地方国资基金。 基石阵容同样扎实。11家基石合计认购 1.46亿美元(约11.44亿港元) ,占发售股份约50%、锁定6个月,包括 富达国际(单家3000万美元最大)、摩根资产管理、霸菱、Jain Global(前千禧掌门Bobby Jain的新平台)、CDH鼎晖、广发基金 ,以及紫金关联的ZIJINNING、徐工系相关的Aurora SF(最终客户指向徐工机械)。 虽然创始人、联席董事长兼CEO 蓝水生 不是无人驾驶背景出身，但联合创始人、董事长 张磊， 曾是郑州宇通客车2011到2017年的智能化技术研究工程师。也是在易控成立的第二年，蓝水生配偶刘女士把自己30%的股权无偿转让给了张磊。招股书说,这是考虑张先生于采矿业的经验及洞察力,作为对其贡献的奖励。2025年4月,蓝、张二人签了一致行动协议,共同构成控股股东组,发行后合计控制约35.19%投票权。 除了张磊，研发副总裁 陈慧勇 博士,同济大学车辆工程博士,曾任宇通客车新能源整车控制专业首席工程师;监事会主席李机智,也曾在宇通任职。战略生态副总裁 林巧 ,浙大本硕博,曾 领导阿里巴巴���鸟的无人车工程团队 。CFO曲晓燕,则做过创新工场(李开复)的投资合伙人。 按2025年收入计算，易控静态市销率7倍左右，希迪智驾、驭势科技均在13倍。易控智驾的故事,是一家把无人矿卡车队做到全球规模第一的技术公司,正卡在商业化拐点上。 排版｜范馨雅